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2017年08月03日 上一期 下一期

券商悄推新型“减持术”: 互换、期权场外交易锁价

李维;徐慧瑶

    本报记者 李维 实习生 徐慧瑶 北京报道

    针对减持新规,业内的针对性“金融创新”也远未停歇。

    继针对上市公司减持需求祭出“买入转售”等业务后,21世纪经济报道记者日前获悉,目前部分券商也在向一些上市公司“特定股东(即通过IPO、定增等渠道获得的特定股份的股东)”尝试以收益互换、欧式期权等方法来提供相应股份服务。

    在上述交易中,券商将作为互换交易对手方或期权买卖对手方,同上市公司减持股东及受买方进行双边交易,而收益互换、期权等工具则能为交易三方实现政策期限和价格风险上的规避。

    从业务性质来看,上述交易和买入转售类似,券商实际上成为交易方之间的资本中介商,并通过自有资金为双方提供买卖服务。

    有分析人士认为,上述两项减持服务的合规性仍然存有一定争议;而无论是收益互换还是场外期权,往往具有就特定时点进行“锁价”交易的性质,因此股东方和受让方是否能够如期履约,券商能否在运用上述工具时做好市场风险和流动性风险管理,仍然是被关注的重点。

    新式减持术

    继买入转售后,更多场外模式正在为上市公司特定股东减持提供通道。

    由于减持新规规定,若大股东或特定股东通过大宗交易进行减持,则受让方在受让后6个月内,不得转让其受让的股份,这一规定让不少试图通过大宗交易受让上述股份的投资者望而却步。

    21世纪经济报道记者获悉,北方某券商正在尝试推出收益互换模式为股东减持提供通道。

    值得一提的是,此前减持新政曾规定,包括收益互换、司法执行等在内的股份减持也一样受到约束;据21世纪经济报道记者获悉,上述互换式减持的方法,仍然需要以券商自有资金参与,而收益互换则在其中扮演风险对冲功能。

    “券商作为买卖方的大宗中介出现,并同时与买卖双方签订两份收益互换协议,来实现价格风险的对冲,”上述券商机构业务部一位总监表示,“在减持新政中,受让方6个月的冻结期和期间的价格风险是最难办的,而券商则可以利用资本和服务优势解决这个问题。”

    在该模式下,减持方通过大宗交易将特定股份卖给券商,而券商则同时与潜在受买方开展互换交易,约定特定股份若在禁售期满后出现价格下跌,则不足部分将由券商补足;券商同时再同减持方进行收益互换,将补足承兑风险向上游转移。

    “买入转售模式需要券商寻找买方,而收益互换通常建立在交易意向已经形成的需求上,但两种模式都需要减持方为券商提供一定的风险补偿,”上述总监坦言,“目前范围并没有扩大,还只是在尝试阶段。”

    与收益互换模式相似,近期出现的期权减持则需要券商大宗受让特定股份的同时,与买方开展衍生业务交易。

    该模式期初,上市公司股东通过大宗交易将股份卖给券商,而后再由券商同受买方签署场外衍生品协议,并由受买方向券商卖出一份与限售期平行的欧式看跌期权。

    而在限售期结束后,受买方与券商进行结算,既可选择以大宗交易形式购入股票,也可让券商自行完成股份处置,并以成交价作为期权期末价格进行支付。

    该交易的目的,仍然为了规避减持禁令背后可能带来的市场价格风险。

    “核心目的还是为了锁价,”一位了解上述交易结构的券商场外业务负责人表示,“如果券商在持有特定股份期间股票出现下跌,那么通过持有看跌期权则能将价格风险转嫁给受买方;同样如果股票价格不跌,则受买方可以获得相应的期权收入。”

    “远期交易”合规待解

    事实上,针对收益互换、场外期权等形式减持业务的合规性,业内也存在一定分歧;而这种分歧也让部分券商怯于“尝鲜”。

    “我之前跟一些客户聊过这个模式,也研究过,后来沟通的时候被合规拒绝掉了,”北方一家大型券商信用融资部人士表示,“合规一方面觉得结构过于复杂,同时又觉得买入看跌期权有涉嫌看空的嫌疑,这不是监管层所鼓励的方向。”

    部分券商所怀揣的这种担忧,也并非毫无依据。

    例如,融资类收益互换曾于2015年底遭到监管层口头勒令“停止新增”,而上述减持交易是否属于融资类收益互换,业内也存在不同看法。而早在减持新规出台之前,就曾有上市公司股东因收益互换被清理带来的“强制平仓”而收到过交易所的监管函。

    “2015年叫停的主要是依靠收益互换去配资的,而收益互换模式在减持里更多扮演的是价格管理功能,两者功能有本质区别。”上述券商机构部总监称。

    但在汇金系一家券商营业部负责人看来,在收益互换过程中,涉及到券商自有资金的参与,因此是否属于融资类互换也较难认定。

    “自有资金参与互换实质还是为交易提供融资,虽然在参与目的上更多是为了规避减持限制,但事实上还是构成了融资便利,所以这也相当于一个模糊地带。”该负责人坦言。

    此外,对于特定股份买卖方能否对相应的期权协议进行有效履约,也存在一定的操作风险。上述券商场外业务负责人提出风控思路是,需要买方在签订欧式期权的同时,缴纳不低于50%的保证金作为履约担保。

    “如果需要交纳保证金,其实就是实质上的预先认购,但如果是这样为什么不让买卖双方直接交易,并通过股票质押来获得流动性?”一家民营资本集团PE业务人士质疑称,“感觉这个安排还是券商为了强化自有资金的参与性。”

    而在部分合规人士看来,上述两类减持服务的最大问题是背后带有“远期交易”性质的合规考验。

    “就交易实质而言,互换和场外期权最终都达到了实现远期交易的目的,而按照实质大于形式原则,也应将这种对赌模式纳入远期交易监管,”中信证券一位人士认为,“但目前监管层对场内‘远期交易’的监管态度仍然不明朗,所以这类业务创新也需要谨慎开展。”(作者微信:lw8346860)

    (编辑:杨颖桦)