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2018年02月07日 上一期 下一期

美股大跌是长期低利率政策的必然调整

    本周一,美国股市遭遇6年多来最大幅度下跌,受其影响,2月6日亚太地区股市也随之大跌,中国沪指跌3.35%,深成指跌4.23%,创业板收报跌5.34%。欧洲股市周二开盘也大幅低开。

    美股大跌的原因并不复杂,甚至早就是预料之中的。首先,2008年以来,美联储不断推行的量化宽松政策,使得美国处于长期的超低利率水平,泛滥的流动性推高了美股估值,这是美国股市走高的根本逻辑。

    其次,长期低利率产生了资产泡沫,就像耶伦卸任前所说,目前美国股市和商业房产的价格都很高,令人感到担忧。美股去年累计涨幅达25%,今年一个月的时间内仍然加速上涨了3%左右,经通货膨胀因素调整后,市盈率接近2000年科技股泡沫时的历史高位,住宅价格则回升到2004年泡沫开始膨胀以来的最高水平。也就是说,美国资产泡沫比较严重。

    其三,美国之所以在量化宽松政策退出问题上过于缓慢,是因为通胀率始终处于低位。但是事情正在发生变化,上周五发布的1月份数据显示美国失业率处于4.1%的低水平,同时,薪资同比增幅创逾八年半最高,同比增长2.9%,为2009年6月以来最大增幅。薪资增长提高了市场对通胀的预期,进而提高了对未来联储加息速度的预期。

    美国正式推出的减税方案将使得企业和消费者因减税获得更多资金可能会刺激对设备、住房及其他商品的需求,将会提高经济增长率,从而进一步推高联邦基金利率水平。

    因此,低利率的市场环境已经确定性地不存在了。那么,美国股市的高估值泡沫将破裂,随着美债大跌,市场的避险情绪高涨,而在股市走高过程中越来越多的量化投资者在市场反转时将会在短时间内重创股市。

    应当说,在过去若干年内,市场十分清楚廉价流动性支撑的资产价格上涨的游戏总会有一天会被清算,但没有人知道会是哪一天。在美国通胀水平始终低迷而美联储始终缩手缩脚的背景下,实际上一直在鼓励更多的投资者入场。在过去的一年,美国股市开始加速上涨并在最近的两个多月出现更加非理性的增幅,这或许与特朗普重商主义有关,市场认可他的经济政策将使得美国经济保持持续复苏,同时会继续维持低通胀水平。

    自格林斯潘时代以来,美国两次以低利率刺激的经济扩张均以资产泡沫破裂告终,并在2001年和2007年引发了经济衰退。现在,美国不仅有接近十年维持低利率水平的长周期刺激,还有减税这样的强刺激,两项因素相加,必将干扰美国的利率水平,从而对经济前景产生不确定性的风险。

    美国之所以不断重复这样的泡沫周期,根本原因是利率政策从来只关注物价指数(通货膨胀),而不在意资产价格。资产价格对低利率水平比较敏感,而物价指数则需要经济在一个更长的周期内吸收流动性后才会发生,因此,资产泡沫总是先行于通胀水平,当利率水平因为通胀抬升而做出反应后,恰好刺破居于高位的资产泡沫。中国也同样存在这个问题。

    目前,美国经济强劲复苏的基本面依然没有改变,因此,美股下跌更像是去泡沫化的一次调整,而不是因为经济基本面导致的周期拐点。但是,对于美国经济而言,有两种潜在的可能,一种是,美国股市以及楼市因通胀预期而出现恶化,可能制约美联储的加息决定,从而让宽松的环境持续,资产泡沫不会被戳破;另一种可能是,减税带来的繁荣让通胀突破临界点,美联储必须做出紧缩反应,从而对冲了财政政策的刺激效果,考虑到美国的财政赤字,美国经济长期而言存在隐忧。

    对于包括中国在内的新兴市场国家而言,美国利率上涨以及由此造成的股市回调,前者将带来持续的压力,而后者会产生破坏性的暂时冲击。这种短期与长期的冲击将使得全球市场面临巨大的压力,相当于一次“压力测试”,那些高负债率、高资产价格以及资本自由流动的“岛屿”可能会被冲垮,但不会引起全球性危机。中国的杠杆率与资产价格过高的确是一个问题,但是中国存在资本管制,且中国去杠杆的有效推进早就开始降低金融体系的杠杆,中国的利率水平也在过去一年逐步提高,因此,对中国有压力但不会构成破坏,不过,中国必须吸取美国“低利率陷阱”的教训,将资产价格纳入到货币政策的决策因素当中,避免利用低利率持续刺激经济,因为最终会被市场清算。