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2019年04月29日 上一期 下一期

货币政策框架逐渐完善,仍需加强传导机制

欧阳觅剑

    本报评论员 欧阳觅剑

    在国务院新闻办4月25日举行的国务院政策例行吹风会上,央行、银保监会、发改委的官员介绍了降低小微企业融资成本工作有关情况,并答记者问。尤为引人关注的是两位央行官员对货币政策的表述。

    人民银行副行长刘国强指出,现阶段货币政策的取向是稳健,操作方法是相机抉择、预调微调,操作目标是松紧适度。所以,央行没有收紧货币政策的意图,也没有放松货币政策的意图;既不希望看到市场流动性短缺,也不希望看到市场流动性泛滥。怎么判断“松紧适度”?有一个最简单的指标,就是看银行间的回购利率(如DR007等)。

    人民银行货币政策司司长孙国峰指出,2019年3月末M2的增速是8.6%,社会融资规模存量同比增长10.7%,与名义GDP增速基本匹配。稳健的货币政策要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调,满足经济运行在合理区间的需要。应当看到,稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度,原来并没有放松,现在也谈不上收紧,始终与名义经济增速相匹配。

    由此我们可以看到货币政策的基本框架。货币政策的最终目标包括发展经济、稳定物价等多个方面,中间目标有数量指标和价格指标两种。数量指标包括M2和社会融资规模存量,政策目标是与名义GDP增速基本匹配。价格指标包括DR007,政策目标是维持在“利率走廊”之内。央行通过OMO、MLF、SLF以及存款准备金率等工具去实现中间目标,进而实现最终目标。我国的货币政策框架正在经历转型,重要内容是中间目标从数量指标为主向价格指标为主转变。但在相当长的时间内,数量指标都会是重要的中间目标。

    我国货币政策框架在转型中逐渐完善,但还需要进一步疏通传导机制,这突出地体现在利率的传导中。央行设定以SLF利率(当前为3.55%)为上限、超额存款准备金利率(当前为0.72%)为下限的“利率走廊”,使DR007的利率维持在区间之内,使货币市场流动性松紧适度。但货币市场流动性的松紧适度,未必能在经济运行中体现为稳健中性。货币市场利率的下降,也未必带来实体经济融资成本的减少。

    利率“双轨制”被认为是造成这种状况的主要原因。目前,我国存在由央行制定的存贷款基准利率和由市场决定的货币市场利率,它们各自影响一些融资的价格,货币市场利率对同业借贷、债券市场影响比较大,基准利率则影响银行存贷款利率的定价。这造成了金融市场的分割,使货币政策难以通过货币市场向实体经济传导。

    利率“双轨制”有其存在的现实基础,其根源是银行的资金来源中有相当一部分是存款,而很多存款的利率并不受货币市场影响。因此,利率“并轨”在短时间内难以实现。在这样的情况下,货币政策并不能依靠利率的传导就可以调控经济。首先,在货币政策框架内,数量目标与价格目标需要有机结合,数量目标仍然应该占有一席之地。其次,在宏观经济政策框架内,货币政策需要与其他政策有机结合,货币政策不能“包打天下”。

    从去年的政府工作报告开始,就不再制定M2等数量指标的具体数字目标,但仍然对数量指标有目标要求,今年的目标是“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。今年一季度名义GDP增速为7.8%,因此,8.6%的M2增速和10.7%的社会融资规模存量增速并不算低,今年M2和融资规模增速保持在9.5%左右是适当的。这就限制了货币政策的宽松程度。

    今年要继续为实体经济特别是小微企业降低融资成本,但这个目标并不是单靠货币政策去实现,而是与信贷政策结合起来。货币政策宽松,未必能够降低小微企业的融资成本,而且会导致其他的负面效应。为小微企业降融资成本,需要实施一些差别化的信贷政策,激励银行增加对小微企业的信贷投放,从而以“量”增带动“价”降。(编辑 祝乃娟)